兴证医药团队（徐佳熹/项军/孙媛媛/霍燃/赵垒/张佳博/黄翰漾）

这是我们医药商业的第12篇随笔，我们先来说说写这篇随笔的背景，一方面，从2016年3季度以来，央行逐步收紧货币政策，从2017年1月起，央行更是接连上调“麻辣粉、酸辣粉”（MLF、SLF）和逆回购利率，资金价格连续上行，意在通过提高成本的方式推动金融去杠杆，同时推动资金脱虚向实。本轮调整中，作为央行传统货币政策工具的存贷款利率、存款准备金率并没有进行调整，因此我们此篇随笔的重点在于分析“如果加息”，对于企业有多大影响。

另一方面，2017年2月17日，证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》进行修订，同时发布了《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，规定拟非公开发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%，规定本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月，限制了定增规模和再融资的频率，并且限制了定增资金用途。

众所周知，传统的上市医药商业企业基本只做两件事——“垫款+物流”，药品配送给医院后需要流通企业先行垫款，相对于医药行业的其他子行业来说，对企业的资金要求很高，企业的融资能力和对资金的运营效率很大程度影响到业务扩张速度，流通企业的净利率对融资成本也比较敏感，那么我们就重点谈谈医药商业的“资金”那些事儿。

加息背景下财务成本上行

从宏观角度来看，“加息”对融资成本的确会有一定负面影响。2015年以来，随着债券收益率的不断下行，加上发债门槛的降低，企业持续通过发行债券置换相对高成本的贷款融资，即对债券融资的依赖程度上升，而债券收益率对资金利率调整的敏感性也比较大，因此利率的上行一定程度上对企业的债券融资产生较为直接和负面的影响。

接下来我们从融资偏好，营运能力，盈利对于利率的敏感性几个维度来分析： 

融资偏好——大型国企偏好债务融资且有一定优势

我们对2005-2016年主要医药商业企业的融资历史进行分析，我们发现无论在债务融资总额，还是债务融资占比上，国药控股、九州通、南京医药三家公司都表现出显著偏好债务融资的特征，三者债务融资总额分别为390亿元、178亿元（其中九州通2016年发行了额度20亿的资产支持证券）、89.50亿元，债务融资比例分别为79%、82%、85%。上海医药、英特集团、国药一致也采用过债券融资的方式，国药控股和上海医药的主体评级均为AAA，相对于其他公司债务融资成本更低（这点上不得不说，大型国企在债务融资方面还是有“天然优势”）。

财务风险控制——大型龙头企业资产负债表具有较好的“韧性” 

从速动比率和现金比率来看，大型国企总体上也具有一定优势，国药股份的在两这方面都居于前列，国药一致、国药控股、上海医药等总体也表现较好。

而在资产负债率方面，医药商业企业通过借款融通资金的需求比较大，因而资产负债率普遍高于60%。国药控股、九州通、华润医药、柳州医药的资产负债率接近70%；国药一致、上海医药、国药股份资产负债率低于60%。

利息保障倍数（息税前利润/利息费用）反映了获利能力对债务偿付的保障程度，已获利息倍数越高，说明企业长期偿债能力越强。国药股份、中国医药、上海医药、国药一致、柳州医药的利息保障倍数较高，债务长期偿付能力较强。 

最后，在应收账款周转天数（应收账款周转天数=365/（营业收入/应收账款））方面。由于瑞康医药、嘉事堂主要经营医疗器械流通业务，回款周期较药品更长，导致其应收账款周转天数也较长。九州通（有快批快送业务）、国药股份、上海医药、中国医药应收账款周转天数小于80天，显示出较强的回款能力，一定程度上降低了公司的流动性风险。

敏感性分析——加息对财务费用的影响到底有多大？ 

由于“加息”直接影响的是企业的财务费用率，下面我们来定量的分析下中长期贷款利率的变化对企业财务费用率和净利润的影响，从2005年至今，中长期贷款利率（含1-3年及3-5年）经历了两次“加息”周期，一次是2005年1月-2007年12月，另一次是2010年10月-2011年7月，我们对主要的几家医药商业企业的财务费用率进行分析，发现财务费用率在两次加息周期尤其是加息初期均有所上升。

以上海医药为例，在利息上升区间，公司财务费用率也呈现明显的上升趋势。我们对两者进行回归分析发现，贷款利率与财务费用率相关关系显著，两者的回归系数为0.1436，t-检验的P-value为0.01（一般小于0.05，则相关性显著），也就是说贷款利率每变化1%，财务费用率变化0.14%。

我们对上海医药的财务费用率、净利率、净利润相对于3-5年长期贷款利率作敏感性分析，以目前的长期贷款利率4.75%为基准，2015年报财务费用率为0.4874%，假设贷款利率上升25bp到5.00%，则财务费用率的变化为0.25%*0.1436=0.036%，财务费用率变为0.5234%，假设其他不变，净利率的变化为（1-税率）*0.036%（15年报税率为19.36%）=0.03%，净利率变为3.16%，净利润=营业收入*净利率=1055.17亿元*3.16%=33.35亿元，净利润大约减少0.31亿元，大约影响上市公司利润约1%。 

所以，我们有了结论——

加息总体影响可控，对商业企业每加息25bp利润下降1%。

整体来看，“加息”对实体的影响可控。从企业部门融资结构来看，贷款仍然是占比最高的一部分，而贷款定价相对受市场利率的影响比较缓和和滞后，从历史来看，对比资金价格上升和直接上调贷款利率来看，尽管10年期国债收益率在资金价格上升阶段上行幅度更大，但一般加权贷款利率的上升幅度则明显偏低。另外，企业部门的负债期限结构在过去几年中也在拉长，意味着市场利率的调整对企业滚动债务的压力不会很快显现。

我们回顾过去几年中医药商业企业中的牛股，比如A股的瑞康医药、嘉事堂、港股的国药控股等，都是并购扩张+行业市占率提升贡献了主要业绩增量，而不是靠降息的业绩弹性。

2013-2015年，嘉事堂的市场占有率由0.20%提升至0.50%，瑞康医药的市场占有率由0.46%提升至0.59%，瑞康医药和嘉事堂通过持续的器械流通经销商并购，覆盖更多的省份和医院；国药控股的市场占有率由14.33%提升至16.71%，是国内唯一一家率先完成全国性覆盖的分销龙头，目前处于整合以及向基层医院渗透的阶段，随着两票制的落地，更利好于国药控股这样的全国性龙头。 

结论：加息影响有限，医药商业仍是理想投资标的

通过上述我们的分析不难看出，“加息”对医药商业的业绩影响是有限的，两票制等政策下的并购整合加速、行业集中度提高，以及新的业务模式为医药商业企业带来的业绩弹性更大。我们认为，新的政策环境下，医药商业板块中的全国性龙头+区域龙头有望进一步借机扩大市占率，巩固行业领先地位。

此外，考虑到2017年将是医改政策大年，如果药品领域在降价方面的压力超预期，则估值较低、政策受益的医药商业板块也将是良好的“政策避风港”。此外，我们也注意到，相对于工业龙头企业的估值差，AH两地在商业龙头企业的估值水平基本一致（如港股的国药控股、华润医药和A股的上海医药、中国医药、重组后的国药股份估值均不足20倍），这也为对应标的在沪港通、深港通后迎来增量资金提供了有利条件。 

长期来看，医药商业（无论是分销还是零售）的资产证券化率仍有较大提升空间，行业并购重组也将持续进行，有机会诞生大市值的行业龙头（在加息和再融资收紧的背景下，已完成再融资的企业和对利率敏感度不高的国企龙头更值得关注）。我们整理了主要医药商业企业的PE和PEG情况，我们认为17年PE小于20倍，PEG大于1的标的兼具业绩和估值。

因此，如果从中长期行业逻辑、业绩增速、估值这三个维度来衡量，建议大家关注以下标的：

国药一致（批零一体的龙头，国大药房有望迅速扩张，处方外流率先受益，管理层历史优秀，激励机制有望改善）；

国药股份（重组注入优质资产、国企改革试点单位、麻醉药和口腔医疗器械渠道王者有望持续并购、多年来首次再融资增长有望加速）；

上海医药（商业持续收购，工商业一体化+批零一体，国际化先锋，新管理层有望带来新机制）；

中国医药（医药主业央企中的后起之秀，商业持续收购扩张，工业稳定增长，外贸与国际大品牌有天然联系，未来有望整合国内经销商资源）；

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