文 | 分享投资 杨曙卉

来源：分享投资

以色列医疗投资近年来持续火热，吸引了大量海外资本。分享投资旗下享投就投以色列医疗基金团队在以色列实地尽调项目的过程中，拜访了以色列最活跃的医疗风投机构Pontifax和以色列最大的医疗器械投资基金Accelmed，学习投资以色列医疗初创公司的经验。

与中国初创公司A轮融资火爆不同，以色列的A轮融资有断层现象，极少数初创公司能够拿到A轮融资，当地的风投机构近年来有一种新的打法：自己组建公司并投资，最终出售或上市。

分享投资“享投就投”投资经理杨曙卉通过与以色列顶级医疗风投机构的交流，对当地VC行业进行了深入调研，并结合中国市场现状，她尝试回答以下问题：

• 是什么原因引发了以色列VC开始“造公司”？

• 以色列VC们又是如何“创造”公司的？

• 以色列风投机构的模式对中国投资者有什么借鉴意义？

/ 以色列A轮融资不够活跃 /

在以色列做VC很难，Accelmed的合伙人Irit Yaniv告诉享投就投以色列医疗基金团队。

有几个数据可以将这个程度量化：

1. 以色列拥有众多的天使投资人，但本地VC投资生命科学领域的活跃机构却不到5家，并且海外投资人在B轮前一般很少介入，这意味着只有极少一部分创业公司能够度过种子轮，征服屈指可数的以色列当地VC拿到A轮。

2. 根据IVC的数据，2014年以色列生命科学领域投资只有13%来自于本土VC机构，其它87%都被非VC机构及境外资本所占据。

3. 在最活跃VC排行中，只有Pontifax一家本土专注于医疗领域的VC以七笔首次投资上榜，另一个上榜的医疗投资机构为来自美国的OrbiMed。两家机构均表示，他们很愿意和其他机构抱团投资，通过降低单笔投资额控制风险，但发现在医疗领域根本找不到足够多的投资早期项目的活跃机构。

▲资料来源：IVC Research Center

以上数据可以反映，如果VC选择独自投资A轮，会发现技术风险和天使轮/种子轮相比并没有明显下降，一般VC在这一轮大概能占到20上下的股份，即使有一个股东席位，在公司层面也并没有太多的话语权，无法及时调整公司的研发方向。一旦临床数据不佳，后期投资人不会再考虑投资，而VC通常由于占有少数股份或资金受限而选择放弃追加投资，导致大量创业公司在A轮死亡。

/ 标的价格走高，迫使VC朝更早期寻找估值洼地 /

自2011年起，以色列高科技领域持续发热，海外资本在以色列医疗健康领域的投资从不足1亿美金到2012年的2.2亿美金，一年间实现了133%的增长，并在2013年海外资本投资额首次超过以色列本土投资者。原来以美国和欧洲机构为主的海外资本格局也在2013后被中国资本力量打破。数据显示，2015年中国对以色列初创企业的投资达4.67亿美元，较2014年的3.02亿美元增长54%。

根据Geektime的研究，2015年以色列高科技公司的种子轮和A轮创业公司的平均融资额较2014年高出近75万美金。这也间接说明，整个早期阶段创业公司的估值水平和运营成本已大幅上涨，VC需要投入更多的资金去支持早期项目的发展。逐渐走高的标的估值显然让以色列VC的投资越发谨慎。

▲来源：Geektime 

2015年和2014年以色列高科技创业公司早期阶段融资数量和规模规模

/ 风投机构比技术发明人更具创立公司的综合能力 /

为什么以色列VC有能力创建公司？通过对话我总结了几个关键词：方向、体制、资源和资金。

首先，创建一个公司需要选择一个对的方向。本地VC拥有敏锐的嗅觉，能够捕捉和判断细分领域未来发展中的创新机会。以色列生命科学领域最成功的风投机构都是由专业背景的投资团队组成，在学术、临床和产业上都拥有丰富的经验，他们通常从判断临床需求/痛点着手来确定创业方向。

其次，以色列整个创业体制完善，政府对初创企业的扶持力度极大，大大降低了创设企业的资金成本和风险。

以色列VC与境外投资者相比拥有更为广泛的当地资源和人脉，与重要合作伙伴包括技术转化机构、医院、专家和学者以及产业公司都建立了良好的信任基础和合作模式。最后也是很重要的一点VC本身能够为公司提供启动资金，并且能最大限度的控制成本，按照里程碑付款，从而降低潜在损失。

在以色列，技术发明者，也就是IP的持有者一般不会成为全职的创业者。他们通常是医生或科学家，专注于技术创新，相对缺乏管理公司的经验。而在国内，投资人则希望看到创始人是全身心投入到企业日常经验管理中的。这也是为什么以色列VC能够成立公司的另一重要原因，因为技术发明者对企业实际控制欲望较低。

/ 以色列VC 如何造公司？ VC+IP+CRO 模式成标配 /

以色列VC参与创设公司主要集中在医疗器械以及生物技术和制药类两大领域，这也是以色列在医疗领域创业最集中的两个领域。

根据IATI 2015年的数据，以色列目前有1380家生命科学公司，医疗器械公司共725家，约占53%；生物科技和制药类公司约有317家，占比23%。

作为以色列生命科学领域最活跃的机构之一Pontifax 2004年成立至今一共投资了50家公司，其中有15家是参与创设的，绝大部分是生物技术和制药类企业。另一家投资机构Accelmed则专注于医疗器械项目，为此成立了一个名为Target Innovation的基金，专项用于创办和投资新型医疗器械公司，目前该基金已发起设立4家企业。以色列VC的打法一般采取轻资产的运营模式，即VC+IP+CRO。整个创设和运营大概分为5个步骤：

1. 确定细分领域和需求

VC根据学术界的最新发现，结合团队的经验和战略合作方的建议，确定创设公司的细分方向。比如药明康德既是Pontifax的投资者也是战略合作方，双方在投资和技术搭建上有较深入的合作。结合产业合作方，特别是这类CRO机构对前言方向的判读，对VC创建公司的成功与否意义重大。

2. 广泛寻找IP，打造新的技术

在确定方向后，通常VC会在以色列，甚至全球范围内寻找围绕该细分方向的新的技术，也就是IP。以色列拥有世界上最完善的技术转化机制，一般VC会给予IP持有人约15%-20%的初创公司股权而不采取现金买断的方式，这也大大降低了创业成本也便于提高公司与技术发明人之间的黏性。

3. 组建公司管理团队和科学顾问委员会

VC会挑选和派出具有丰富经验的CEO对公司进行日常管理。同时，VC会主动邀请该初创公司领域的权威专家组建世界级的科学顾问委员会，并给予他们股权激励，通常采取设立期权池的方式。

4. 制定研发计划和资金规划

在技术和团队基本搭建完成后，VC会和初创公司团队一起就公司的研发计划和资金需求进行规划，按照项目难度和特点确定里程碑及达到各个里程碑需要的预算。大部分的研发都是外包给专业CRO机构的，所以以色列医疗创业团队一般比较精干。

那VC在初期的资金投入和时间大概多少？举个例子：比如医疗器械投资的平均期限在3-5年，Accelmed的策略是在B轮前不会对外融资，基金为参与创设的初创企业提供足够资金一直做到首例人体实验，拿到一定数据，到这个阶段一般不会投入超过5百万美金。

对初创企业而言，VC控制的好处在于能够让团队专注于技术研发，不用担心因资金问题而倒闭。而对VC而言，确保对早期企业的绝对控制权，可提高决策效率，根据行业动态及时调整研发方向，确保企业的研发成果具有技术创新性和临床价值。

偏好投资生物技术和制药的Pontifax的策略则有所不同，由于生物药研发周期长、资金需求大的特点，VC在公司成立之初偏好和其他投资人或孵化器抱团介入。特别是和孵化器的合作，能够最大限度的撬动以色列政府不占股权的资金补助，又能够得到孵化器专业的运营管理支持。运营2-3年结束孵化阶段后，会开始寻求和大公司的共同研发合作。

Pontifax的联合创始人兼CEO Tomer Kariv介绍在过去3-4年他们帮助了5家公司在美国上市，另外还有一家专注于新型癌症免疫疗法发现与开发的被投企业cCAMBiotherapeutics被美国默克公司以6.05亿美元收购。

5. 主动型管理直到退出

与国内VC相对被动的投资风格相比，以色列VC的主动管理体现在企业技术研发、日常经营、退出策略等各个方面。Irit告诉我们她会和参与创立的公司CEO每周会面，全面了解整个研发的进度和企业面临的困难。

除了密切监测企业发展外，VC通常会和战略合作方，也就是潜在买家，包括美敦力、波科、GE等几乎所有的跨国企业每年交流2-3次，告知所投公司的研发进展和成果，了解潜在买家的想法，明确其可能收购的企业发展阶段。如有需要，及时调整产品研发方向。

要知道目前以色列有250家左右医疗器械公司的产品拥有FDA或者CE认证却没有任何收入，可谓名存实亡。VC必须对创设企业的退出有所预期，如果能成功被并购，必然带来巨额回报，如果企业卖不出去，即使拿到FDA或CE也有可能面临不小的损失。

▲资料来源：Accelmed 官网

目前为应对这类情况，Accelmed开启了一种全新的模式，将以色列的技术公司与美国或者欧洲较为成熟的医疗器械代理商和销售平台合并，为合并后的公司提供收入增长阶段的资金支持。这种模式目前已经成功了两例，比如上图中的Endochoice和Peer Medical，这两家公司在13年合并后，Endochoice从一个商业销售公司成功转化为拥有核心技术的胃肠器械领域的全球领军企业，并在15年6月份登陆纽约证券交易所，并在今年6月份被波士顿科学收购。

针对以色列这种特有的趋势，早期财务投资人投资以色列的其中一个投资策略可以考虑积极与本地VC合作，抱团风投机构，抓住“捎带”机会，进行联合投资。

/ 中国如何借鉴以色列风投机构的发展模式 /

受制于基础科研水平、技术商业化动力不足、创新人才稀缺等客观条件，目前中国创投市场上的创业公司以市场导向型、商业模式创新为主，有价值的技术创新公司往往是稀缺资源，该现状在短期内很难扭转，而以色列的高新技术创新氛围，恰好又能够和中国本土的大市场相结合，改善国内创业公司以商业模式创新为主导的创业模式。

那么，在以色列活跃的中国风投公司是否也能够承担起技术转移和创造公司的使命？目前享投就投正在进行类似的尝试，我们在以色列筛选医疗创业项目的同时，又与中国本土富有行业经验的医疗市场销售团队建立起紧密的合作关系，共同筛选项目，在投资以色列医疗创业公司的同时，将技术引进回国，在国内组建运营团队并进行投资，将以色列医疗项目的高新技术本土化。我们也非常欢迎对这种模式感兴趣的医疗公司与我们取得联系，探索潜在合作机会。

文 | 分享投资 杨曙卉

分享投资“享投就投”投资经理，澳大利亚悉尼大学计量经济学学士，管理学/CEMS管理学双学位硕士；国际四大会计师事务所审计和咨询经历，国内知名私募基金投后管理经验，项目涉及TMT、金融、医疗等行业。

来源：分享投资

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